#59 SpaceX IPO估值：朕有疑
你们数学比较好，你们来算算啊
免责声明：以下所有分析纯属个人推测，仅供娱乐和智识探索之用。非投资建议。不针对任何个人、组织或机构。只是一个周日百无聊赖、拿着计算器乱算的普通中年人。
好，我们开始。
即将到来的IPO
周日正午，我在补看上周的新闻。天空湛蓝，阳光温暖。周日例行私事已经完成，朕正在享用第二杯咖啡。你知道，硅谷的生活偶尔也是令人愉快的，尤其是当所有新闻都在说：前途光明，大型IPO，股价必须要涨涨涨。
这就是本周的整体氛围。SpaceX要上市了。路演于6月4日启动，定价在6月11日，交易从6月12日开始。摩根士丹利这个金融界最受尊敬的名字之一，在路演中向顶级投资者分享了其模型：SpaceX的营收到2040年可能达到3.4万亿美元，同年调整后EBITDA超过2.7万亿美元。另一位主承销商高盛预计2030年营收将超过4700亿美元。
两家银行在近期预测上达成一致：2028年约1600亿美元，大约是SpaceX 2025年营收的8.5倍。我之前写过这次IPO。它将是史上最大，超越过去所有记录。与沙特阿美不同，那次基本把散户拒之门外（仅0.5%的配售比例）。这一次，马斯克邀请散户入场，配售比例高达30%，这是要带着大家共同致富的意思。
派对已经布置好了，两家银行说，它将无比精彩。
我几乎要打开E*TRADE账户，想着2年内8.5倍的回报。想象一下。想象一下，是不是离自由更近了？
然后我做了数学。唉，没办法，朕介人就是这样。
元芳，你说这可怎么好。
长考
摩根斯坦利底线简单说是这样的：从2025年的187亿美元到2040年的3.4万亿美元。这是15年181倍的增长，或者说41.3%的复合年增长率。
连续十五年。每年41%！
我在喝完咖啡之前把这个数字验算了两遍。现在两只手都空出来了，可以想得更清楚了。别挑战我这个逻辑，因为如果我真的理性，我本可以在这里就停下来。不继续吧吧吧滴按键了。
为什么？
在现代历史中，没有任何一家公司，在任何市场，以这种规模维持了41%的年增长。英伟达即便在史上最伟大的半导体需求周期中，其最佳15年复合年增长率也只有约35%。苹果作为有史以来最有价值的消费品牌，约20%。亚马逊发明了云计算和现代电商基础设施，约28%。谷歌在搜索领域垄断二十年，约25%。
它们没有一个接近15年41%的水平。没有，完全没有。
好吧，也许亚历山大大帝和成吉思汗能做到，如果他们足够聪明，记得去注册成公司的话。
所以，我想在这里停下来，坦诚地跟你说。如果你足够聪明，不想听一个中年妇女的喃喃自语，我建议你读读摩根士丹利的数字，然后好好享受你的周日晚上。
如果你想到了英伟达在10美元时，想到了苹果发布iPhone时……你两次都错过了，这次你不打算再错过，而且你想相信摩根士丹利，那现在就是时候了。
如果你的Fidelity账户里有2000美元或更多。那就立刻停止阅读。认真的。这次IPO向散户开放，门槛低至2000美元，这是不寻常的。登录吧，提交认购意向吧。列车将于6月12日以股票代码SPCX抵达纳斯达克。
如果你相信这个数字，去吧。
然而如果你也是元芳控制不了的包大人，那就听我说：我真的很困惑，我想我一定是漏掉了什么。也许你能在读完文章后告诉我，我哪里错了。
再次披露
话说到这里了已经，那我想在继续之前，先做一些资质上的比较。
我的资质大家都很熟悉了：基本就是没什么资质。
摩根士丹利则是行业无可争议的巨头。我的交易账户和IRA都在那里，至少我是这么认为的。无论以任何标准衡量，我的财富都相形见绌，所以我本来也不是很有底气。暂且假设我的财富，或者说我的贫穷，是由他们管理的。
摩根士丹利还是此次IPO的主承销商。他们也是稳定代理人，意味着他们负责管理上市后的价格稳定。他们还负责管理SpaceX员工的直接股份计划。他们拥有Shareworks，SpaceX员工持有股票和期权的平台。他们还拥有E*TRADE，我差点就登录进去了。
每扇门都通向摩根士丹利，在每条路的尽头。
所以我基本上是在说，就连像我这样的中年妇女，在这样强大的资质面前，我也完全信任他们。
SpaceX在哪个行业？
当我看到41%这个数字，我就在想……那么，SpaceX到底在哪个行业？它必须是一个在未来15年增速超过41%的行业。
路演材料称之为三件事：太空、连接和AI。60000亿美元的总目标市场，一旦加入AI，就自动变成了265000亿美元。演示文稿将SpaceX描述为”N of 1”——唯一一家在三个领域同时构建硬件和软件集成基础设施的公司。
这是一个强大的叙事，值得深入挖掘一下。
AI业务
SpaceX于2026年2月收购了xAI，将位于孟菲斯的Colossus数据中心纳入旗下。该数据中心拥有22万块英伟达GPU，超过300兆瓦的电力。这笔资本开支从上个月开始，哐当一个180度的漂亮大转身，开始带来收入。
上个月，马斯克与Claude的Dario握手，签署了一份每月12.5亿美元、期限到2029年的租约。我写过这件事。
然后，就在路演之后，谷歌于6月5日签署协议，每月支付9.2亿美元，租用约11万块GPU，期限到2029年6月。这两份合同合计每年约250亿美元的收入，而且可能接近其GPU使用量的100%（这部分是猜测，基于谷歌的使用量以及Anthropic支付了更高价格这一事实）。
那xAI怎么了？它还在运行吗？
当一家公司囤了好多别人买不到的显卡，建造了大规模AI训练集群，你把它租给竞争对手只有一个原因：你自己用不掉而且你没办法负担这个开支，所以你也不能攥着这些设施卡谁的脖子。xAI在签署租约之前每月烧掉10亿美元。马斯克公开承认xAI一开始就没有建对。创始团队也跑的差不多了。Grok，xAI的旗舰模型，已经很久没有出现在任何基准测试榜首了。它最令人印象深刻的文化时刻，是在X生成了给人脱衣服的图片。而现在，它几乎100%的算力都被用来创造租金收入。
那些原本应该驱动”世界上最追求真相的AI”的GPU，现在被租给了Anthropic和谷歌。这两家公司正在积极构建与Grok竞争的模型。使用的是英伟达三年内可能就会让其显得过时的硬件。签订的合同允许两家客户在2026年12月之后以90天通知期退出。
这听起来开始像是一个拥有短期租约和贬值资产的数据中心房东。
租GPU可不是什么41%复合年增长率的生意。
我们是不是漏掉了什么？
连接业务
Starlink是真实的。我想把这一点说清楚。它是第一个真正意义上覆盖全球的低延迟卫星互联网网络。这是一个真实的业务，由真正的工程师做着真正困难的事情。
但它是一个能在15年内以41.5%增长的业务吗？
我之前写过这个，让我引用一下自己：
Starlink是唯一真正的现金机器。真实的，令人印象深刻的，2025年营收120亿美元。但亚马逊的Kuiper刚刚发射。OneWeb正在扩张。中国的星座正在到来。法国、日本、印度和许多其他国家也在建立自己的版本。
日本软银不只是在建造另一个星座。他们今年正在发射平流层飞艇，在20公里高空漂浮的基站，延迟0.3毫秒，直接连接现有智能手机，无需天线。以完全不同（低得多）的成本结构，它实际上可能带来5G连接的新使用场景。在Starlink难以覆盖高密度城市容量的地方，HAPS蓬勃发展。这两种技术今天可能不会争夺同样的用户，但当它们在中间相遇时，HAPS可能会成为Starlink增长的天花板。
先发优势是真实的，但永久的护城河？这是一个比两年前困难得多的问题。
从那以后，我的朋友杰夫尽力证明我是对的。再让我引用一下自己：
大约一个月前，本专栏指出Starlink的护城河已经在收窄。我点名亚马逊Kuiper为它将不得不面对的关键竞争对手。今天，达美航空证实我并没有在幻觉。达美航空为其机队选择了亚马逊Kuiper而非Starlink。马斯克公开批评了这一决定，这相当罕见。通常CEO们会假装文明，甚至可能祝贺竞争对手，强调这对整个行业的共同利益有好处。让我们再多想一想。航空是Starlink收入最高的细分市场，每架飞机每年约30万美元。达美是世界上最大的航空公司之一。默认的WiFi提供商选择不再是默认。我认为这早晚都会发生，因为护城河从来就没有利润率所暗示的那么宽。
然后还有一个没有人大声说出来的地缘政治现实。所有严肃的政府，在欧洲，在日本，在任何对本国数字基础设施有主权利益的国家，都深爱着马斯克。因此他们将毫不犹豫地允许关键的国家连接基础设施永久依赖于这位美国公民控制的网络。
就在我们拿着计算器困惑的时候，马斯克正在领导一场政治运动，与国家元首交恶，并且在他的至少一份合同中保留了一个条款：如果他认为这威胁到人类，他有权切断访问。
这是基本的主权算术。即便没有这些，考虑到大多数通信基础设施支出都是按年授权的，15年41%的增长也永远不现实。没有哪个国家在这一类别的支出上见过41%的增长。有了这些个人魅力的因素，可能性只会更窄。
在商业层面，我们看到强劲的竞争：杰夫赢得达美，日本在试验HAPS，马斯克远远做不到一家独大。那么整个行业需要以远超41%的速度增长，才能让一家公司每年增长41%。我怀疑连接市场有没有这么热。如果有的话，爱立信和诺基亚的股价早就更高了。
火箭和太空业务
这是我最敬佩同时也最困惑的地方。
SpaceX执行了超过620次猎鹰9号飞行，成功率99%。2023年以来，他们将全球80%以上的质量送入轨道。星舰完成了第12次测试飞行。这项工程，毫不夸张地说，是人类历史上最令人印象深刻的火箭成就。我是真心这么认为的。
但国防合同（发射业务的主要收入来源）不会以每年41.5%的速度复合增长。国防支出是政治性的、周期性的，也是有争议的。蓝色起源已经投入运营。虽然杰夫没有马斯克富裕，但是蓝色起源有资金啊，而政府不喜欢单一来源依赖。
还有火星？路演材料里充满了火星。使命宣言是让生命成为多行星物种。我相信马斯克相信这一点。但星舰首次火星任务预计在2026年底，不载人的，而人类登陆最早估计在2029年，更可能是2031年。我怀疑任何亿万富翁都愿意花数年时间去那里然后再回来。所以为什么他们要买票呢？如果旅游不是什么吸引人的事，那么来自火星的收入在任何说得通的模型中，至少十年内都不会出现。而这个41%的复合年增长率必须从现在就开始，从今天存在的业务开始，才能在2040年达到3.4万亿美元。
鲸鱼
好的，AI增长很快。但SpaceX不是一家AI公司。它已经把几乎所有算力都租出去了。
连接不是一个41% 的买卖。
火箭发射不是。
就连电动汽车也不是。
摩根士丹利的模型要求SpaceX的三项业务同时超越历史上所有公司，在要么竞争激烈、要么尚未成熟、要么还不存在的市场中，连续十五年，不经历任何经济衰退、监管事件、竞争颠覆或糟糕的季度。
马斯克是新时代的钢铁侠。他能创造奇迹。但他无法将一个行业转变为长期高速增长。看看电动汽车市场吧。
我只是在说：天啊，我一定是漏掉了什么。
如果我错了，这完全有可能，实际上很可能，我一直这样告诉自己，那么2000美元并不算多，来赌一把自互联网发明以来最伟大的增长故事。
但那毕竟还是2000美元，大约是旧金山半个月的房租。也许我应该继续观望。
太平洋深邃而美丽，充满了我不理解的事物。就在此刻，一头两岁的鲸鱼被困在蒙特雷湾。如果还能帮到它，我更想去帮它。
坏消息。我刚刚查了一下。它走了。
更多阅读：
Cursor Has No Moat. SpaceX Has No Cash. Perfect Match.
SpaceX IPO获大幅超额认购。嘿嘿你看看，我就说数学虽然算不过来，也不一定不能买